Когда рубль стабилен и месяц наматывается за месяцем, то кажется, что ничего, никогда и ни при каких условиях произойти не может. Что так будет всегда. Но вдруг откуда-то налетает ветер, рынки рушатся, и мы себя спрашиваем: разве мы не видели, что рубль вот-вот упадет, или даже грохнется? Ведь это было так очевидно!
Вопрос дня: есть ли мыльный пузырь на рынке кэрри-трейд с рублем (см. ссылку на мою статью от 22 декабря 2016 г.), и что должно случиться, чтобы он обрушился? Банк России заявляет, что спекуляций в кэрри-трейд совсем чуть — чуть, на 2-5 млрд. долл., и никаким кризисом это не угрожает. Между тем, люди на финансовом рынке говорят, что только ленивый, если у него есть валюта, сейчас не играется с рублем при таком стабильном курсе и высоком проценте. Мыльный пузырь – он уж есть и вот – вот лопнет? Или он только в начале своего созревания?
Все началось год назад, с конца зимы 2016 г., когда рубль вошел в отчетливый тренд своего усиления. С 78,7 руб. за долл. в феврале 2016 г. он добрался до 56,9 руб. сегодня, усилившись больше, чем на четверть. Для кэрри-трейдера, обменявшего валюту на рубли, вложившего их на российском рынке, при ключевой ставке ЦБР в 9,25 – 11% это означает процент выше 10% в долларах или евро. Где вы еще найдете такой? По западным ценным госбумагам максимум, что можно выжать сегодня – до 1 — 2%, у больных «развитых» экономик, типа Греции – до 3 – 3,5%.
Кто ты, мистер кэрри-трейдер?
Все подозревают, что кэрри–трейд приходит через иностранцев, «нерезидентов», даже если они российского происхождения. Наверное, и через экспортеров – у них есть валюта, внутри ли России или в офшорах.
Конечно, санкции, ограничение лимитов на Россию. Наверное, это как-то охлаждает горячие головы. Но, кажется, что не очень. Доля иностранцев (как настоящих, так и с российскими корнями) на биржевых рынках акций – 47%, облигаций – 20%, валюты – 12%, деривативов – 45%, денежном рынке – 12% (Moscow Exchange Presentation. April 2017). На рынке деривативов – валютные контракты занимают не менее половины рынка, в периоды всплесков волатильности – до 65 – 68% рынка. На валютном рынке спот (прямая торговля валютой) доля иностранцев – 40%, в т.ч. доля дочерних банков – нерезидентов – 22%. Доля нерезидентов в государственных облигациях (ОФЗ) – 30%. На внебиржевом валютном рынке – от 40 до 80% (ЦБР). И, конечно, не стоит забывать, что объем торгов акциями российского происхождения и депозитарными расписками на них за рубежом выше, чем в России. Рынок наших акций «там», больше, чем внутри. Лондонская фондовая биржа «проворачивает» их почти на 40% больше, чем Московская биржа (2016).
Доли нерезидентов на рынках за немногими исключениями постоянно растут. По облигациям федерального займа (ОФЗ) в конце 2015 г. доля иностранцев было 20 – 21%, сегодня – больше 30% (ЦБР). По акциям, облигациям, деривативам – везде рост вовлеченности нерезидентов в российские активы и в ткань внутреннего рынка.
Разве это плохо? Нет, конечно, если бы это были длинные деньги. Разве в США кто-то против того, что больше 30% федерального долга держат иностранцы (St. Louis Fed)? Но в России традиционно это спекулятивные вложения, быстро растущие, когда складываются благоприятные условия для кэрри-трейд. При первых же признаках опасности их могут выбросить в валюту и обрушат рубль, как это было в 1998, 2008 / 2009 и 2014 гг.
Быстро увеличиваются срочные сделки банков с иностранной валютой. Эти сделки за балансом банков, наряду с госдолгом и акциями, были одним из главных инструментов для кэрри-трейда и рычагов кризиса в 1998 г. Срочные обязательства по поставке валюты со сроком исполнения от 2 до 30 дней (короткие по времени сделки особенно спекулятивны) в начале 2016 г. составляли 27 млрд. долл., в марте 2017 г. – 42 млрд. долл. Рост в полтора раза.
Сколько денег вложено в «кэрри-трейд»?
В апреле 2017 г. нерезиденты владели 1,8 трлн. руб. ОФЗ. Если хотя бы треть этих облигаций – кэрри трейд (консервативная оценка), то сумма достигает более 10 млрд. долл. Оценим по-другому. За январь 2016 – март 2017 гг. вложения иностранцев в ОФЗ выросли на 734 млрд. руб., или почти на 70% (ЦБР). Эта сумма на начало апреля составляла почти 13 млрд. долл.
И это только по одному сегменту рынка, и только в части, относящейся к «иностранцам». Портфельные вложения нерезидентов в акции на конец 2016 г. составляли более 160 млрд. долл., в негосударственные долговые ценные бумаги – более 15 млрд. долл., в деривативы — более 6 млрд. долл. (международная инвестиционная позиция России, ЦБР). Даже по самой консервативной оценке, считая, что только 5% этих вложений связаны с кэрри-трейдом (рынок акций рос в рублевом измерении весь 2016 г.), это дает сумму порядка 9 млрд. долл.
Сверхбыстрый рост в 2016 – начале 2017 гг. забалансовых срочных сделок банков по сделкам с валютой (по очень взвешенной оценке, если хотя бы треть их связана с кэрри-трейд) – еще 4 – 5 млрд. долл.
Со всей осторожностью, можно, видимо, принять накопленную емкость кэрри-трейд в размерах не ниже 25 – 26 млрд. долл. США. Много это или мало, и может ли вызвать еще один обвал курса рубля?
Как будем падать, если будем
Вроде бы 25 млрд. долл. – это пока немного, и вряд ли можно говорить о большом мыльном пузыре вокруг рубля уже сегодня. Тем более при 400 млрд. долл. международных резервов. Но, во-первых, все события впереди, и объем средств в кэрри-трейд будет продолжать накапливаться, пока рубль стоит или укрепляется к доллару или евро, а процент в России по-прежнему очень высок. Всегда есть место для снежного кома с горы. А, во-вторых, внезапный, концентрированный шок даже не очень большими (сравнительно с международными резервами) объемами может сбрасывать финансовые рынки вниз, запускать цепную реакцию системного риска.
Обычно это называется «внезапной остановкой капитала» (sudden stop), когда денежные потоки, хлынувшие в страну, внезапно разворачиваются и инвесторы, в первую очередь, нерезиденты начинают массово выходить из национальной валюты, распродавать акции, облигации, любые финансовые активы, лишь бы скорее вернуться в доллары, евро или любую другую твердую валюту. Соскочить с внутреннего рынка, пока не поздно, пока он ликвиден или местные власти не ввели ограничений на вывод капитала.
Что может случиться? Какие сценарии возможны?
Первый сценарий. Сильное движение по укреплению доллара к евро, давление вниз на мировые цены на нефть, газ, металлы, их падение, как это случилось в 2014 г. (анализ см. в моей статье в Republic от 28 июля 2015 г.). Доллар – с начала 1970-х гг. в длинных долгосрочных циклах и, судя по графику, у него еще есть пространство для дальнейшего укрепления к евро (график 1), хотя бы до паритета с ним, по мере дальнейшего роста ставки ФРС (причины циклов – см. Миркин Я.М. (с соавт.). 1971 – 2025: курсы валют, мировые цены на сырье, курсы акций. М.: Магистр, 2015). Если это случится, курс рубля может снова посыпаться вниз, а потоки «кэрри-трейд» развернутся вон из России, резко усиливая падение рубля.
Впрочем, то же самое может произойти, если падение цен на нефть и газ будет вызвано фундаментальными, нефинансовыми факторами (дальнейший рост сланца, резкое наращивание производства нефти в США, как обещает трампономика). Число буровых установок выросло в США за год (к маю 2016 г.) более, чем в 2 раза.
Второй сценарий. Финансовая инфекция, идущая из глобальных финансов. Любой внешний финансовый шок может потрясти внутренний рынок, во многом зависящий от нерезидентов. Хотя мировая экономика сейчас на циклическом подъеме и кажется, что она преодолела последствия кризиса 2008 г., все-таки в 2017 г. более 40 юрисдикций будут иметь суверенные долги свыше 70% ВВП, в т.ч. все страны G-7 (кроме Германии); более 30 стран, в т.ч. G-7 (без Германии) – выше 80% ВВП. Увеличивается концентрация долгов государств в Средиземноморье (Франция, Испания, Италия, Греция, Кипр). У Греции, виновницы финансовых бурь 2011– 2013 гг., госдолг зашкалил за 180% ВВП. Растут риски того, что на рубеже 2020-х гг. вернутся долговые кризисы развивающихся экономик, подобные началу 1980-х и 1990-м гг. Бразилия, с финансовым рынком которой Россия сильно коррелирована, политически нестабильна и генерирует высокую финансовую турбулентность.
Третий сценарий. Спекулятивная атака на российский рубль. В истории валютных кризисов они хорошо известны (британский фунт в 1992 г., мексиканское песо в 1994 г., таиландский бат в 1997 г.). Рубль переоценен, его естественный уровень, по оценке – 67 – 68 рублей за доллар, вновь стал нарастать давно существующий и очень большой разрыв между реальным и номинальным эффективными курсами рубля. Мы не знаем, кто из нерезидентов – крупные хедж-фонды, кто и как играл против рубля в 2014 г., какие позиции они занимали на валютном рынке и в деривативах «рубль – доллар», «рубль – евро». Не знаем, не было ли там спекулятивных атак. Микроструктура российского валютного рынка, кто является основными игроками с рублем – не раскрыта. Единственное, что можно сказать со всей точностью, что есть 5 – 7 крупнейших «слонов» — финансовых институтов, которые во многом определяют динамику российского рубля.
Четвертый сценарий. Негатив во внутренней экономике как сигнал к выводу капиталов. Конечно, странная картина, когда в экономике, которая стоит около нуля, со встроенным в нее кризисом инвестиций и доходов населения, рубль ощутимо, больше года укрепляется. Ее восстановление – функция от экспорта сырья (который ЕС собирался сокращать, а США подавлять), от мировых цен на него (которые сверхволатильны), от роста военной промышленности (больше 10% в год), от слабости или силы рубля (девальвация, наряду с господдержкой, устроила экономическое чудо в аграрном секторе, очень помогла сырьевым отраслям). Все это очень ненадежно и в любой момент может создать внутренние шоки.
Мы не можем предугадать, не надломит ли вдруг ветку и не начнет ли все-таки «цепную реакцию системного риска» массовая реструктуризация финансовых институтов. С сентября 2013 г. число банков сократилось на 36%, негосударственных пенсионных фондов – на 68%, количество брокеров – дилеров, управляющих ценными бумагами – на 55 – 60%. Число страховых компаний упало на 40%. Погибло более 1000 финансовых институтов. Что творилось бы в городах и весях, если бы АСВ не выплатил 1,4 трлн. рублей более 3 млн. вкладчиков за счет кредита, выданного ему Банком России (АСВ)?
Масса людей пытается то в одном, то в другом российскую экономику закрыть. Нет никаких гарантий против того, что рано или поздно это может случиться в части способности не только заработать, но и свободно вывести свой капитал.
Очень рискованная экономика, любой крупный негатив в ней – а он неизбежен — всегда могут создать ощущение у инвесторов, что всё, пора поворачивать оглобли. Вчера еще всё было ОК, а сегодня с рисками перебор – и быстрее из страны. Результат – кризис рубля.
Пятый сценарий. Действия Банка России. Сколько-нибудь быстрое снижение ключевой ставки ЦБР, о котором давно умоляет промышленность, могла бы быть воспринята как сигнал, что «больше зарабатывать не светит» и пора уходить с рынка. Та самая неожиданная остановка потока капиталов. В этом смысле Банк России попал сегодня в ловушку – он просто не может снижать свою ключевую ставку быстрыми темпами, иначе есть шансы, что он столкнется с бегством спекулятивных капиталов. Год назад еще мог это делать гораздо быстрее.
Шестой сценарий. Мыльный пузырь. Еще полгода – год такой жизни, и размеры кэрри-трейд возможно созреют до мыльного пузыря. Когда мыльный пузырь доходит почти до разрыва, инвесторы это очень хорошо чувствуют. Рынок перегрет, рубль перекуплен, и нужно начинать играть против него. Все посматривают друг на друга и потихоньку количество позиций против рубля начинает перевешивать число позиций «за», на покупку рублей. Поэтому все так возбудились, когда неделю назад прилетело сообщение, что «cтавки спекулятивных инвесторов в США на укрепление российского рубля сократились на рекордную величину» (РБК).
Здесь можно сказать только одно – когда мыльный пузырь созрел, он обязательно лопнет. Мировая, да и наша собственная (1998 г.) финансовая история уверенно подтверждает это. Чем дольше будет сохраняться внушительный разрыв между динамикой рубля и высокими процентными ставками, тем больше будет поток кэрри-трейд и мы увидим, как в один прекрасный день, может быть, даже солнечный, все это поползет по швам. И мы опять войдем в историю новым валютным кризисом в России.
Вероятности сценариев? Возможны все. Если же что-то начинается по одному сценарию, то он обычно начинает переплетаться с другими (2008 г.).
Неизбежность? Вот здесь начинаем молиться за разумную денежную, валютную и процентную политику Банка России и финансовое спокойствие на наших границах, потому что новый валютный кризис никому не нужен. И, конечно, всегда есть надежда, что раны сами собой закроются, как-нибудь, самой жизнью (только редко это бывает), а великий и умелый финансовый регулятор сможет спустить всё осторожненько и искусно на тормозах.
Яков Миркин
Адрес статьи: https://republic.ru/posts/83142